- Pese a que el petróleo está disparado y el comercio cae, la economía crece más
- Los modelos econométricos tradicionales indican un crecimiento muy inferior
- El ahorro de los europeos y la resistencia del mercado laboral suman al PIB
La economía de Europa se encuentra en un momento estructural que se puede definir como decadente. Sin embargo, dentro de esta tendencia subyacente que no es nueva hay ciertos momentos o sub-tendencias cíclicas (subidas y bajadas) que determinan cuánto crece el PIB en un trimestre o un año suelto. Dentro de estas últimas, los analistas no parecen dar crédito ante el misterioso crecimiento de la zona euro (de Europa en general) justo cuando las dos grandes amenazas o puntos débiles de la economía europea están interactuando. Los economistas de JP Morgan han publicado varias entregas intentando explicar de dónde viene este crecimiento, mientras que otros bancos y think tanks también muestran su asombro. La energía está muy cara (Europa la importa casi toda) y el comercio internacional está de capa caída, con China expulsando a los bienes y servicios europeos, por un lado, y por otro los aranceles y el proteccionismo poniendo a prueba los productos europeos. Pese a todo, la economía de Europa crece con más fuerza de lo esperado y prueba de ello son los movimientos del Banco Central Europeo (BCE), que ya ha subido los tipos de interés dos veces este año sin pensárselo demasiado porque la economía parece resistir mejor de lo esperado.
El crecimiento de la zona euro se situó en el 1,2% interanual en el segundo trimestre de 2026. Este ritmo se aproxima al registrado en 2025 (1,4%) y supera el de 2024 (0,9%). ¿Qué hay de raro en estos datos? Los precios del petróleo han aumentado con fuerza en el último año (desde 60 dólares por barril a finales de 2025 hasta los 100 dólares actuales), al igual que los precios del gas natural (desde 30 euros por megavatio hora a finales de 2025 hasta 71,3 euros el 28 de septiembre de 2026). Este incremento de casi el 100% en el precio de los combustibles fósiles importados ha reducido la renta real de la zona euro en una cantidad equivalente al 2% del PIB. Por tanto, cabría haber esperado que la zona euro cayera en una recesión o al menos en una suerte de estancamiento este 2026, especialmente teniendo en cuenta que también han aumentado los tipos de interés reales a largo plazo. Sin embargo, el crecimiento ha resistido.
JP Morgan intenta explicar el misterio
Tal es la sorpresa de los analistas que hasta el banco de inversión más grande del mundo comenta que “la economía de la zona euro está protagonizando una resistencia que empieza a resultar difícil de explicar únicamente por los modelos tradicionales”. El nuevo shock energético provocado por la guerra en Oriente Medio, el encarecimiento del petróleo y el gas y unas turbulencias comerciales que amenazan uno de los motores históricos de Europa (su superávit exterior) parecían ingredientes suficientes para devolver a la región al estancamiento o la recesión.
Sin embargo, el golpe está siendo bastante menor de lo esperado. JP Morgan reconoce que llevan tiempo (alrededor de un año) analizando lo que denominan como una resistencia “sorprendente” al shock energético, las condiciones comerciales y lo que hace no tanto parecía ser un ‘apagón’ de la economía de Europa. Desde entonces, los estrategas de JP han ido revisando al alza sus previsiones. El banco espera ahora que el PIB de la zona euro (excluyendo Irlanda, cuyo PIB va por libre y distorsiona el de toda la eurozona) crezca un 1,3% en 2026 y un 1,4% en 2027, por encima del crecimiento potencial que estima en apenas un 1%.
La pregunta es qué está sosteniendo a una economía que vuelve a pagar cara la energía y que, además, tiene al BCE endureciendo nuevamente la política monetaria. Desde JP Morgan señalan que aunque ahora es más impresionante, lo cierto es que desde hace tres o cuatro años el crecimiento real viene siendo sistemáticamente superior al que justificarían sus principales fundamentales. Para intentar descifrarlo, sus economistas utilizan un modelo denominado PSR (Potential, Shocks and Residual) que parte de ese crecimiento potencial del 1% y añade ocho grandes fuerzas: ciclo mundial, política monetaria y fiscal, tipo de cambio, materias primas, crédito y confianza, además de un residuo que recoge aquello que el modelo no consigue explicar. Uniendo todos estos factores y ‘metiéndolos’ en un modelo econométrico, los analistas del banco americano aseguran que el PIB apenas debería crecer el 0,8% en 2026, sin embargo la eurozona va camino de crecer un 1,3%.
Menos ahorro y más déficit
La solución a este rompecabezas es relativamente sencilla. El enorme colchón de ahorro de los europeos (tan criticado por la Comisión Europea) está permitiendo que los consumidores sigan pagando gasolina, luz y gas sin tener que reducir los gastos en otras partidas. Esto, junto a unos déficits públicos crecientes (el mayor gasto público estimula la economía), está dando lugar a un crecimiento notable (notable para la vieja Europa) en medio de una incipiente crisis energética y el menor dinamismo de las exportaciones.
Otra parte del secreto está en que Europa está recibiendo varios vientos de cola justo cuando el petróleo vuelve a soplar en contra. El ciclo mundial aportará, según JP Morgan, alrededor de 0,3 puntos porcentuales al crecimiento este año, mientras desaparece progresivamente el lastre de las subidas de tipos de 2022 y 2023, mejora el crédito y comienza a diluirse el daño provocado por la apreciación anterior del euro anterior (en las últimas semanas el euro no ha parado de caer frente al dólar). A ello se suma la política fiscal, que proporcionará un impulso acumulado cercano a 0,4 puntos entre 2026 y 2027, con Alemania desempeñando un papel importante. Es decir, el nuevo shock petrolero ha encontrado a la economía europea con varios motores acelerando simultáneamente y capaces, al menos por ahora, de amortiguar parte del golpe.
Esto no significa que el petróleo salga gratis. JP Morgan calcula que el efecto negativo de las materias primas irá aumentando durante los próximos meses hasta restar alrededor de 0,6 puntos porcentuales anualizados al crecimiento en el cuarto trimestre de 2026. Su regla de cálculo estima que “un aumento de un punto porcentual de la inflación general procedente de la energía y/o los alimentos reduce el crecimiento en 0,35 puntos porcentuales”. El problema se agrava porque el shock energético puede obligar al BCE a seguir subiendo los tipos, puesto que cada incremento adicional de 25 puntos básicos resta otros 0,08 puntos al crecimiento anualizado, según sus estimaciones. La resistencia europea, por tanto, no consiste en que el petróleo haya dejado de importar, sino en que otras fuerzas están compensando una parte sorprendentemente grande de su impacto.
Hay además un colchón construido durante los últimos años que puede estar permitiendo a empresas y familias encajar mejor el golpe. JP Morgan recuerda que las compañías ampliaron fuertemente sus márgenes durante la inflación de 2022 y 2023, mientras que posteriormente los salarios recuperaron parte del terreno perdido, manteniendo durante más tiempo de lo habitual el crecimiento de la renta de los hogares.
A ello se unen unas tasas de ahorro todavía elevadas. Esas posiciones financieras relativamente saneadas “pueden haber ayudado a absorber parte del shock energético” del segundo trimestre de este año. Dicho de otra forma, cuando sube la gasolina, la electricidad o la calefacción, una familia con ahorro acumulado no necesita recortar inmediatamente el restaurante, las vacaciones o la compra de un coche; y una empresa con buenos márgenes puede absorber temporalmente parte del incremento de sus costes sin paralizar inmediatamente inversión y empleo. Ese mecanismo está suavizando la transmisión del petróleo hacia la economía real.
Patrick Artus, economista de Ossian, dependiente de Natixis, explica que el aumento del déficit público, desde el 2,9% del PIB en 2025 hasta alrededor del 3,2% en 2026, debido particularmente al incremento del gasto militar y en infraestructuras en Alemania; el apoyo a la actividad proporcionado por el plan NextGenerationEU de la Unión Europea; y la caída de la tasa de ahorro de los hogares, desde el 15% en el segundo trimestre de 2025 hasta el 14,3% en el segundo trimestre de 2026, tienen la respuesta al enigma de la resistencia europea.
Las fuentes de esta resistencia pueden, no obstante, ser motivo de preocupación: endeudamiento público (también a escala de la UE) y reducción del ahorro, avisa Artus en una nota para clientes. Al mismo tiempo, desde JP Morgan insisten en que la resistencia tampoco debería confundirse con inmunidad. JP Morgan advierte expresamente de que “la resistencia no es un estado permanente de la economía”.
El año 2027 puede ser diferente
De hecho, algunos indicadores de consumo comenzaron a debilitarse al inicio del tercer trimestre. El escenario central del banco americano presupone además que el petróleo y el gas permanecerán caros durante el resto de 2026, pero posteriormente retrocederán hasta aproximadamente 70 dólares por barril y 40 euros/MWh a mediados de 2027. Si eso sucede, el viento cambiará rápidamente de dirección. El lastre de 0,6 puntos provocado por las materias primas a finales de este año se transformaría en una aportación positiva de 0,3 puntos a finales de 2027. Si el petróleo permanece mucho más tiempo alrededor de los niveles actuales, en cambio, una parte importante de esa previsión quedaría en entredicho.
Por ahora, sin embargo, Europa continúa avanzando por un terreno que sobre el papel debería haberla frenado mucho más. Los últimos PMI conocidos esta semana han sido muy buenos (incluso en Francia y Alemania), a un ritmo de crecimiento cercano o superior en algunos casos al 1,5%, y los balances relativamente saludables del sector privado continúan proporcionando un colchón frente al encarecimiento de la energía, los tipos y las perturbaciones comerciales. De ahí que el banco concluya que, pese a la cautela necesaria a corto plazo, “los conductores del crecimiento continúan siendo positivos”. Con todo, la zona euro se enfrenta a un petróleo caro, nuevas subidas de tipos y un comercio mundial mucho más hostil y, aun así, JP Morgan considera que puede seguir creciendo por encima de su ritmo potencial.
